小米繼續奔跑在硬件公司道路上

截至到目前為止，如何對小米進行理性判斷仍然不是一件容易的事。

一方面小米概念頻出，從新零售到硬件毛利不高于5%，再到互聯網公司的定位，使相當部分人士在面臨眼花繚亂的公關信息時會迷失自己原有的判斷。

11月19日，小米發布今年第三季度財報，當季收入達到508.4億，同比增長49.1%，環比增長達到12.4%，這似乎可以為“小米衰退論”提供極佳的反駁材料：在智能手機競爭激烈，且開始出現瓶頸之時，小米能保持此增速是了不起的。

但是，若要對小米有更為深刻的認識，就需要了解為何能夠出現“逆勢而動”。

從現金循環周期看：小米越來越硬件公司在招股書中，小米披露了其現金循環周期這一關鍵數據，見下圖

現金循環周期=存貨周轉天數+貿易應收款項天數-貿易應付款項天數

以上表可以清楚看出，在2017年Q1之前，小米的現金循環周期可謂非常優秀，即，對銷售渠道有議價能力，壓縮賬期，對供應商也有討價還價空間，庫存控制良好，使用雙方賬期即可實現正常運營。

到2018年之后，雖然現金循環周期仍為負數，但已經出現縮小趨勢，2018年Q1比上年同期縮短了6天。

再看此次Q3財報，雖然官方未具體披露各指標的具體周轉天數，但我們可以通過其他維度進行分析解讀。

我們整理了多個季度財報中，現金循環周期公式中各變量對比增減情況，見下圖

聯系到第三季度環比收入增長為12.4%，小于以上指標增速。

可以發現：

1、小米面臨嚴峻的庫存壓力，其增速超過收入增速接近1倍;

2、收入增加12.4%，但貿易應收款卻增加了19.5%，這說明，為刺激銷售以及實現去庫存的目的，小米已經在有意延長經銷商的賬期;

3、貿易應付款增速最少，但仍然超過營收增速。

在現階段小米對經銷商仍然有較強的議價權，尤其是隨著品牌集中化程度的加強，該優勢仍然將保持一段時間，這是小米的客觀優勢。

但根據以上圖表，再聯系現金循環周期的公式，我們幾乎可以判定在第三季度，小米的現金循環周期將會持續增加，目前，我們雖然無法判定具體數字，但對于尚未實現盈利的小米而言，現金循環周期增加會加大自身現金流的的壓力，這是非常重要的信號。

該結論在現金流量表中也可以找到相關印證，在今年半年報中，經營活動所產生現金流凈額為61.2億，而在今年第三季度財報中，該數字為47.8億，第三季度收入環比增加12.4%，但經營活動現金流為流出態勢。

小米在平衡經銷商賬期中的努力足可見一斑。

在發展之初，小米對渠道有著較為嚴格的把控力，基本以自營為主，其后擴張渠道加速發展，但在2017年Q1之前，對經銷商和供應商仍然有極大的控制能力，但在2017年下至今，該數字開始走高。

其原因在于，小米運用硬件銷售的討論，即通過賬期來綁定經銷商關系，由于小米在海外多以代理商為主，為刺激市場，小米對經銷商做出了更大讓步，這也是國際化之后，現金循環周期開始變差的原因。

變化莫測的品牌化升級和互聯網化道路小米在財報中，多用平均售價這一指標來證明其品牌的成長性，換言之，單價是用來衡量品牌高低的重要因素。

這聽起來似乎正確，但卻忽略了一個核心事實：即，隨著海外渠道的拓展，考慮到稅收、匯率以及當地市場價格等因素，很可能同款手機海外價格要高于國內，最終托高平均值的現象。

在今年第三季度，中國大陸以外市場銷售占比已經達到43.9%，以上干擾因素的作用不可忽視。

我們在今年9月走訪了泰國曼谷兩家小米授權店，發現當地賣的最好的紅米Note5的64GB版本價格要比國內貴大約500元人民幣，其他多款手機也均高于國內價格。

圖為曼谷Mi6的64GB版本，折合人民幣為2900多元(附送米家攝像頭)

換句話說，小米平均單價提升的原因可能不在品牌溢價，而是海外國家CPI推動的原因，如今海外市場收入占比接近一半，用如今的單機平均售價對比國內市場時期，這也是不客觀的。

截至到10月9日，小米8旗艦機銷量達到600萬部，占全季度3300萬出貨量不足兩成，我們更傾向通過高端機的出貨量來判斷小米品牌的升級。

截至目前，小米硬件的盈利模式仍然以互聯網收入為主，即，主要通過MIUI的廣告變現。

這是雷軍喊出硬件毛利不超過5%的重要原因。

我們再看互聯網收入，財報披露，海外互聯網服務收入占互聯網收入達到4.4%，這也直接證明了互聯網收入增加在海外的艱難，已經貢獻了接近一半手機出貨量的海外市場，其互聯網收入占比幾乎可以忽略不計，小米出海，要在安卓應用市場與Google Play等巨頭搶奪市場，面臨的壓力顯而易見。

而再看互聯網收入大盤，在第三季度占總營收比例為9.3%，但在招股書中，2017年Q1該數字占比已經達到10.9%，小米一直在強調自己的互聯網公司屬性，但很遺憾：現階段，互聯網收入是跑輸大盤，低于硬件的。

原因也很是簡單，小米的海外擴張是以走銷量，犧牲互聯網收入占比進行的，其目的和出發點為：

1、保增長，尤其是中國市場競爭日益激烈的當下;

2、保增長才能提高與供應商的議價權，穩定現金循環周期，這是未盈利的小米所必須面臨的實際問題;

3、希望在海外重造一個生態，但目前困難著實不小。

此外，我們也著重關注下MIUI的增速問題，在今年第二季度，該業務同比增速為42%，落后去年同期的46%，而今年第三季度，該數字稍有回升達到43.4%，但增速變緩的壓力仍然較大，在互聯網服務業務尚未穩定步入正軌之時，這一情況值得警惕。

總而言之，當下的小米正處于艱難的轉型階段，一方面要保增長解決內部諸多問題，而另一方面，理想的盈利模式尚未跑通，需要我們謹慎看待。