在線教育“埋人不倦”，新東方在線能免俗嗎？

2019年春節(jié)前，新東方年會爆出的神曲《釋放自我》火遍全網(wǎng)。其中員工吐槽暴露的企業(yè)管理問題，讓吃瓜群眾興奮叫好。再聯(lián)想到創(chuàng)始人俞敏洪本人的一些爭議言論，還有趨嚴(yán)的教育監(jiān)管，這家公司給投資者的感覺是風(fēng)雨飄搖。

但如果你去看一下1月22日發(fā)布的財報數(shù)字，會發(fā)現(xiàn)新東方過得還挺不賴：2019年Q2(9-11月)收入5.97億美元，同比增加28%;學(xué)生報名人數(shù)232萬人，同比增加24%，財報后首個交易日曾一度暴漲18%。

而且，新東方不僅線下業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勢，線上業(yè)務(wù)也要迎來高潮。2月1日，港交所披露易顯示，“新東方在線”發(fā)布了更新版的招股說明書。

在線教育是個不錯的賽道，VC信仰其顛覆傳統(tǒng)線下教育，這幾年國內(nèi)外投融資額節(jié)節(jié)高升。背靠集團(tuán)資源的新東方，成色究竟如何呢?上市之后是一路高飛，還是像已上市的尚德機(jī)構(gòu)(NYSE:STG)、51Talk(NYSE:COE)那樣“埋人不倦”。

01VC的信仰相比傳統(tǒng)的線下教育，獲得互聯(lián)網(wǎng)賦能的在線教育，其絕對優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)教育資源打破時空限制，一定程度上解決了教育資源供需失衡的狀態(tài)。

正如“名師”阿爾·帕西諾的在線教育課《聞香識女人》，就曾教導(dǎo)過全世界的青年怎么做人。

借助名師的錄播內(nèi)容，在線教育無需租賃更多場地，也不用聘用更多的教師，隨著學(xué)生數(shù)量持續(xù)增加，收入增速會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本增速，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

正因?yàn)榭吹竭@一顛覆傳統(tǒng)教育的可能性，全球風(fēng)投都在積極布局在線教育。美國2017年融資家數(shù)126家，融資總額達(dá)12億美元。

來源：鯨媒體

2011年后，國內(nèi)迎來投資在線教育的熱潮，2018年1月-11月在線教育行業(yè)有200個公司獲得融資。

既然是線上業(yè)務(wù)，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭一定不會放過這個機(jī)會，其中騰訊最為活躍，參投家數(shù)名列前茅，并且在2016投資了新東方在線。

新東方集團(tuán)作為英語培訓(xùn)龍頭，也拿出真金白銀，參與十多個在線教育標(biāo)的投資。

說到底，資本熱炒還是因?yàn)樾袠I(yè)增速令人垂涎。

根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2017年-2022年，在線教育行業(yè)復(fù)合增速達(dá)26.3%，語言在線教育甚至能達(dá)到33.6%(這也是新東方在線的主要戰(zhàn)場)：

來源：新東方在線招股說明書

雖然從教學(xué)效果來講，外界對在線教育頗有詬病，“線上學(xué)習(xí)的臨場感與參與度更弱、低年齡段學(xué)生自制力差”。但我們也要看到硬幣的另一面，在線教育可以通過調(diào)整教學(xué)形式，彌補(bǔ)線上線下的差距。

例如直播錄播相結(jié)合，學(xué)生可以重復(fù)觀看學(xué)習(xí)難點(diǎn)。“雙師制”教學(xué)，名師主講，助教負(fù)責(zé)答疑和跟蹤學(xué)習(xí)效果。

當(dāng)然，技術(shù)手段也可以作為補(bǔ)充。教學(xué)直播平臺提供舉手發(fā)言等功能，模擬線下學(xué)習(xí)環(huán)境;通過分析作業(yè)數(shù)據(jù)，讓學(xué)生在薄弱的知識點(diǎn)上集中精力，提高學(xué)習(xí)效率。

02不錯的生意本質(zhì)上，教育行業(yè)是弱周期的消費(fèi)行業(yè)，無視經(jīng)濟(jì)波動，又是消費(fèi)里增長最快的一支。

1997年-2017年，美國總體通脹為55.6%，學(xué)費(fèi)和教育支出增幅卻超過150%，遠(yuǎn)高于食品、醫(yī)療等其他消費(fèi)行業(yè)。

應(yīng)了那句老話，“再窮不能窮教育”。越是經(jīng)濟(jì)不好，教育的投資屬性就越受重視。好教育——好工作——出人頭地——維持階層的教育再投資，這是教育需求端最直接的邏輯鏈條。

2019年考研人數(shù)達(dá)285萬，增速19.75%創(chuàng)十年新高。報考錄取比預(yù)計為4:1，十年新低。更別提幼兒和K12教育，唯恐輸在起跑線是父母們的集體心聲。

教育產(chǎn)品的供給端方面，新東方等龍頭企業(yè)已支出的“教材版權(quán)成本、題庫建設(shè)維護(hù)、教學(xué)內(nèi)容建設(shè)”等固定成本將變成深深的護(hù)城河。

另外，教育機(jī)構(gòu)都是先拿錢再辦事，收了學(xué)費(fèi)再提供相應(yīng)服務(wù)。所以成熟的教育公司，現(xiàn)金流往往不錯，經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值往往大于1，甚至3倍5倍都有可能。

與其他消費(fèi)行業(yè)類似，品牌無疑是重中之重。但教育行業(yè)的獨(dú)特在于，品牌影響力限于細(xì)分行業(yè)。

這是因?yàn)榻逃a(chǎn)品的復(fù)購率低，消費(fèi)周期長，消費(fèi)體驗(yàn)反饋慢，不同領(lǐng)域的教育產(chǎn)品差異大，最終無法形成連續(xù)而良好的消費(fèi)體驗(yàn)，也就難以建立品牌。

例如高考培訓(xùn)，復(fù)讀的學(xué)生總是少數(shù)，高考沖刺大部分賣給高二上來的學(xué)生;培訓(xùn)周期為高三整整一年，教學(xué)效果要經(jīng)歷多次考試才能客觀評價;到了大學(xué)，英語培訓(xùn)能想到新東方，但各種專業(yè)證書，選擇就太多了。

所以一個牌子很難通吃所有教育領(lǐng)域，但只要建立起來，就是金字招牌，形成品牌效應(yīng)，節(jié)約大量營銷費(fèi)用。這也是所有教育公司都要遵循的發(fā)展之路。

根據(jù)招股說明書，2017年新東方在線和滬江教育兩大線上教育龍頭，市場份額僅1.41%，CR5(前五名)僅1.67%，在線教育市場還處于高度分散化的狀態(tài)。

除了通過營銷和口碑積累，監(jiān)管趨嚴(yán)是行業(yè)從無序分散到集中的重要因素，而且完全是利于龍頭擴(kuò)大市占率的機(jī)遇所在。2018年國務(wù)院關(guān)于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的規(guī)范意見，再一次提高了這個行業(yè)的門檻：

要求培訓(xùn)教師要有教師資格證;培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教師不得兼職中小學(xué)老師;線下培訓(xùn)場地生均面積不得低于3平方米;一次性不得收取超過3個月的費(fèi)用等等。線下如此，業(yè)內(nèi)預(yù)計今年要繼續(xù)規(guī)范在線教育業(yè)務(wù)，特別是與校內(nèi)教師完全脫鉤的校外培訓(xùn)。一時間市場風(fēng)聲鶴唳，然而對于新東方在線這樣的公司來說，只要業(yè)務(wù)存續(xù)，政策趨緊只會加速消滅小公司，讓它們的市占率進(jìn)一步擴(kuò)大。

03K12領(lǐng)域的野望高速成長的行業(yè)之中，新東方在線的潛力初現(xiàn)，其主要有四個品牌：新東方在線、東方優(yōu)播、多納、酷學(xué)英語。

來源：招股說明書

新東方在線2018財年的6.5億總營收里，To C業(yè)務(wù)收入5.6億，占總營收的86%。大學(xué)教育又占To C業(yè)務(wù)收入82%和付費(fèi)人次的60%，這一塊主要包括四六級、研究生考試、留學(xué)備考，以及英語技能的提高。

來源：招股說明書

從上文細(xì)分市場的增速可以發(fā)現(xiàn)，在線教育中語言教育、海外教育考試的預(yù)期增速分別為33.6%和21.5%，作為傳統(tǒng)英語品牌龍頭的新東方，這塊業(yè)務(wù)可以視作穩(wěn)健的基本盤。

但新東方在線的野心和集團(tuán)一樣，開始注重K12的部分。

2017年，新東方集團(tuán)的K12品牌優(yōu)能中學(xué)和泡泡英語，都成立了單獨(dú)的事業(yè)群，而新東方在線的招股說明書顯示，公司有意“擴(kuò)大在K-12和學(xué)前教育分部的市場份額”。

從定量的角度看，教育行業(yè)營收來自于付費(fèi)人次*客單價，K12業(yè)務(wù)還在爆發(fā)期，暫時的客單價增速下滑是由于促銷和體驗(yàn)課增多。

來源：招股說明書

東方優(yōu)播面向三四線城市的K12業(yè)務(wù)業(yè)績卓著，各地開設(shè)的線下體驗(yàn)店，再引流至線上訂課，這是品牌下沉的主要打法。

由于教育行業(yè)預(yù)收款的特點(diǎn)，新東方在線的“合約負(fù)債”項(xiàng)目(預(yù)收賬)可以看出未來營收的趨勢，隨著學(xué)習(xí)進(jìn)度，合約負(fù)債將逐步釋放到營業(yè)收入中。通過計算期初期末的合約負(fù)債差額，再加上當(dāng)期折算進(jìn)收入的部分合約負(fù)債，就可以得到每期新增的合約負(fù)債：

來源：招股說明書

根據(jù)新東方在線的產(chǎn)品期限，預(yù)收款大部分在一年內(nèi)釋放為營收。

另外，to C的商業(yè)模式下，新東方在線的經(jīng)營現(xiàn)金流非常不錯。相比之下，另一在線教育龍頭滬江教育則差了很多：

滬江現(xiàn)金流較差是因?yàn)槠放仆耆⒃诰€上，影響力遠(yuǎn)遜于有集團(tuán)撐腰的新東方在線，每年的營銷費(fèi)用比營收都多，整個公司其實(shí)是在給渠道打工。而新東方在線即使近兩年加大營銷收入，占營收比也不過50%。

04估值對一個規(guī)模超大，2022年預(yù)計3000多億元，集中度展望為提升的行業(yè)，營收是應(yīng)當(dāng)關(guān)注的核心指標(biāo)，為此犧牲一些利潤(表現(xiàn)為大幅增長的資本開支和營銷)市場也能接受，這樣的公司用市銷率估值比較合理。

類似的在線教育上市公司有尚德機(jī)構(gòu)(NYSE:STG)、正保遠(yuǎn)程教育(NYSE:DL)、51Talk(NYSE:COE)，三家公司上市時市銷率分別為13.8、11.5、13.8。

然而這并不是結(jié)尾，雖然以較高的估值上市，但尚德機(jī)構(gòu)等公司后來股價都經(jīng)歷大幅下跌，三家公司市值累計蒸發(fā)89億人民幣，可以說是“埋人不倦”：

尚德機(jī)構(gòu)增速依然很快，但2018年以來市場整體估值下降了;51talk上市后營收持續(xù)下滑，導(dǎo)致戴維斯雙殺;正保遠(yuǎn)程教育這幾年通過并購擴(kuò)大規(guī)模，但效果不佳。公允的說，背靠集團(tuán)的新東方在線，即使在這種市況下至少也應(yīng)該值5倍市銷率。

假如新東方在線按5倍市銷率上市，2019財年營收9.4億(保持45%增速)，市值就是47億元。這應(yīng)該是一個底線，大概對應(yīng)新東方在線最后一輪融資——77億估值的六折。

總之，高成長行業(yè)的估值彈性，是其他成熟行業(yè)無法想象的。但唯一能征服投資人的，不是靠畫餅和PPT，而是拿業(yè)績說話。