創業板開板 紅籌回歸去哪個板?

[ 注冊制改革是一個循序漸進的過程，我們預計不會造成存量市場資金的明顯分流。一方面，注冊制推出的初期，創業板公司融資節奏會考慮市場的短期承受能力。參考科創板的經驗，根據Wind資訊統計，科創板開板至今的募集資金占全部A股募集資金的比例不到10%。另一方面，A股市場目前流動性相對充足，而優質的好公司和給投資者帶來穩定回報的標的仍然是稀缺的，創業板注冊制的推出有望批量增加優質公司的供給，從而形成市場供需雙向擴容的良性互動。 ]

[ 本次創業板注冊制改革規定，如果出現連續20個交易日收盤市值低于5億元則將面臨強制退市。 ]

[ 科創板開板后，創業板日均成交額僅在去年7月下降100億元，并在8月快速恢復。 ]

創業板注冊制來得比想象中更迅速。在今年的政府工作報告中，對資本市場改革僅有16字表述，肯定“設立科創板”，同時部署“改革創業板并試點注冊制”。

剛剛過去的5月，創業板IPO注冊管理辦法等相關規則完成征求意見，待履行相關程序后就會向市場公布。注冊制在創業板落地，已萬事俱備。

5月29日，深圳證券交易所提前公布了初期審核安排，創業板試點注冊制實施后，留出10個工作日時間，接收在證監會排隊的兩百多家企業平移申報，審核順序不變;10個工作日之后，就將接收新申報企業。

6月1日，深交所黨委(擴大)會議提出，將高質量完成創業板改革并試點注冊制。具體而言，包括“發布實施配套規則制度，平穩有序做好在審企業平移、擬上市企業申報工作，穩步推進全市場技術準備，認真做好風險評估應對，同步推進廉政體系建設，確保改革平穩落地，切實增強市場主體改革獲得感”。

注冊制下的創業板，將顛覆許多既有認知。打新可能破發，“打板”可能虧錢，殼股可能退市，股價漲跌可能更“刺激”，欺詐造假可能面臨慘痛代價……

對呼嘯而來的“新世界”，投資者如何應對?

機會在哪里，風險在哪里?新股是否會“抽血”、資金是否會分流、殼股是否會崩塌?第一財經專訪了北京、上海、深圳等地的7家公募基金高管，針對上述問題，看看“聰明錢”的掌舵人有哪些專業判斷。

告別殼時代

湘財基金程濤：從2017年開始，IPO加速以及政策規范導致借殼上市吸引力下降，殼價值開始逐步走低，2019年科創板開板導致殼價值繼續萎縮，而創業板注冊制會進一步壓縮殼價值。

從經驗來看，注冊制改革將為市場帶來更多科創行業的新股供給，TMT、電子等科技概念受改革預期影響供給壓力更大，尤其是目前盈利能力較差，且發展前景不明朗的相關行業容易受沖擊。

德邦基金陳星德：注冊制改革后，公司上市門檻有所降低，“殼資源”必然會貶值，炒殼現象會得到一定抑制。

由于上市門檻降低，投資者所需的專業能力要求更高，再加上新的交易制度是20%的漲跌停限制，個股的波動也會加大，普通的投資者如果不具備較專業的投資能力，可能也會在新的投資環境中面臨一些困難。對比科創板可以看到，科創板在實行20%的漲跌停制度后連續打板的現象有明顯下降，以往的通過打漲停板的投資模式也面臨洗牌。

匯豐晉信鄭宇塵：此次創業板注冊制序幕的拉開很可能加速、加深市場的分化格局，即給予真成長、真龍頭的公司一定的估值溢價，而所謂的“殼資源、殼價值”將大幅降低。

本次創業板注冊制改革規定，如果出現連續20個交易日收盤市值低于5億元則將面臨強制退市，更嚴格的退市標準是實現上市公司優勝劣汰的關鍵，有助于將稀缺的資本要素配置給最優質的公司。隨著可投資標的逐步擴容，尾部企業的淘汰和出清有望加快，殼資源價值將會大幅降低，資源不斷地向優質企業集中。

資金分流不必擔心?

德邦基金陳星德：創業板注冊制改革對A股資金分流影響不大。

首先，從總體來看，滬深兩市IPO的發行數量和發行節奏都保持平穩。而各個板塊之間會因為注冊制的改革發行數量有些許變化，比如科創板設立后，創業板IPO數量出現一些下滑，所以IPO總體發行數量和節奏保持平穩就不會對股市資金造成分流;其次，從2009年創業板設立和2019年科創板設立的歷史經驗來看，新板塊的設立并沒有對當時的股市資金造成分流。

匯豐晉信鄭宇塵：創業板注冊制改革是資本市場改革的一個重要里程碑的事件。這次創業板注冊制的制度設計大方向上沿用了科創板的部分制度創新，定位明確同時各有側重，與科創板形成錯位發展、適度競爭的格局。注冊制改革是一個循序漸進的過程，我們預計不會造成存量市場資金的明顯分流。

一方面，注冊制推出的初期，創業板公司融資節奏會考慮市場的短期承受能力。參考科創板的經驗，根據Wind資訊統計，科創板開板至今的募集資金占全部A股募集資金的比例不到10%。另一方面，A股市場目前流動性相對充足，而優質的好公司和給投資者帶來穩定回報的標的仍然是稀缺的，創業板注冊制的推出有望批量增加優質公司的供給，從而形成市場供需雙向擴容的良性互動。

湘財基金程濤：對于新股擴容及A股資金分流影響不必過于擔憂。參考2009年創業板開板及前兩批公司上市對主板的影響，以及2019年科創板開板對創業板的影響，雖然短期存在一定的資金分流情況，對指數也有一定的擾動，但并未造成持續性影響。

科創板開板后，創業板日均成交額僅在去年7月下降100億元，并在8月快速恢復。此外科創板首批25家集中上市加強了短期資金分流，未來投資者“學習效應”將縮小創業板注冊制影響。而新股與次新股預計會受到一定的供給沖擊。

“專業投資”怎么做?

博時基金曾鵬：創業板投資者門檻(10萬元)比科創板(50萬元)低，從短期來看，市場的交投可能會更加活躍。

但是，從風險的角度來看，創業板散戶更多、參與門檻更低，放開漲跌幅會導致波動加大，投資者要避免追漲殺跌;此外，注冊制提高了上市公司甄別的難度，很多早期公司還在創業一級階段就來上市融資，對投資者的專業性要求更高。

對科創板和創業板，更重要的是持續跟蹤，因為企業初創階段和早期發展過程中有很大的不確定性，所以跟蹤更加重要，然后形成良好的跟蹤渠道，才能伴隨企業長期成長，估值才能真正體現出來。

德邦基金陳星德：不管是哪個板塊，我們一直秉承的都是投資優秀的公司。這一根本宗旨不會發生改變。我們也在不斷演進研究和投資方法來發掘優秀的公司。我們對創業板和科創板都非常重視，會慎重地選擇投資標的，并作出投資判斷。

匯豐晉信鄭宇塵：目前資本市場上市制度面臨深刻的改革，一方面，注冊制加快了優質公司的供給，另一方面執行更嚴格的退市標準來加快市場出清。對于投資者而言，既是挑戰更是機遇。

科創板、創業板上市的公司，往往商業模式和產品形態都是新穎的，傳統的估值體系可能是失效的，這就要求投資者基本面研究和估值邏輯要更加多元化和全面。

公募基金作為機構投資者的代表，會加強對企業技術路線、專利和技術壁壘的研究，突出對科技創新企業的研究特點，尤其是對處于產業周期早期的科技創新企業進行研究定價，并從技術、產品、渠道等多維度進行考察。

對創業板上市公司，究竟是未來注冊制上市的公司，還是核準制上市的800多家，我們沒有明顯偏好。

湘財基金程濤：對于注冊制及核準制上市的公司，由于上市審核標準變化，預計其主要差異在于財務及成長性，因此我們在估值方法上會有一定差異。但公募基金對此也不會有明確的傾向性，更多還是針對公司本身的盈利能力以及未來成長空間進行研究，選擇估值合適的優質標的進行投資。

紅籌回歸，去哪個板?

匯豐晉信鄭宇塵：紅籌企業境內上市門檻下調，科創板和創業板有不同要求。首先，從客觀上市條件看，創業板對已在境外上市的紅籌公司要求最近一年凈利潤為正，而科創板對市值和收入考察更多，因此部分仍在虧損的中概股，如視頻類和部分電商類公司，是不符合創業板上市要求的，但能達到科創板上市標準。

其次，科創板支持戰略新興產業的公司上市，行業準入門檻較高，創業板更側重傳統產業創新融合的公司，中概股回歸或根據個體不同的產業定位做出選擇。

另外，公司也會考慮承銷商跟投要求、兩個交易市場不同的投資者結構等因素做出決策。最后，中概股無論回創業板還是科創板，都是對國內新經濟產業上市交易的重要補足，是市場期待的福音。

湘財基金程濤：我認為上科創板的概率相對更大。比較近的例子就是中芯國際。當然也要參考企業所處行業及發展階段是否符合要求。從海外中概股發展過程來看，在海外市場有時會遇到市值低估、惡意做空等問題，因此部分中概股選擇私有化、回歸港股或A股。目前看科創板整體估值相比港股和創業板均有優勢，選擇科創板能夠拉升中概股估值。

而未來創業板注冊制后，紅籌股回歸更多還是參照企業所處行業及發展階段更符合哪一上市板塊的要求。

從公募最新披露的重倉股看，最近幾個季度開始公募基金逐步增加創業板的投資比例，科創板投資比例也逐步加大，與之對應的是主板投資比例下降。

規則尚未出，有何具體建議?

銀華基金董嵐楓：有三點。

第一，關于發行上市的時間安排。從我們參與科創板公司IPO的實踐來看，目前科創板路演推介一般于T-6至T-4日進行，作為詢價機構重要依據的投價報告一般于T-1日中午發布，給到投資者與上市公司交流和研究上市公司投資價值的時間較短，不利于深入研究公司及產業，給出合理價值判斷。我們建議未來創業板在時間安排上是否可以更充裕一些。

第二，關于穩定市場預期。注冊制推行后新股供給勢必增加，投資者會擔心二級市場的資金供給和需求平衡有所破壞。我們建議一方面在投資端可以同步推出相應政策，比如鼓勵創業板相關基金產品提前發行入市等，另一方面在供給端保持平穩而非緊湊的發行節奏，共同穩定投資者對短期資金供需的預期。

第三，關于交易制度的兼容性。本次相關規則的一個重要變化是將新股不設漲跌幅天數延長至5天，放寬漲跌停板至20%等。但創業板是存量市場，需要統籌好一個市場下兩種交易制度的關系。

舉個極端例子，目前創業板相關ETF產品的漲跌幅上限依然是10%。因此有一定可能性出現極端情況——ETF指數基金對應的創業板標的股價漲幅均超過10%，而由于ETF指數基金本身漲跌幅為10%，那么會在ETF基金場內價格和實際市值存在差異，導致套利的可能。我們建議考慮對相關指數基金漲跌幅限制的兼容性。

國投瑞銀王彥杰：有5條建議。

第一，科創板已經將估值低于10億元的企業排除在IPO門檻之外，建議創業板包容性更強一些，對上市條件中的市值要求略微放寬，充分體現服務中小企業的定位。

第二，創業板應加強與新三板轉板機制對接，特別是新三板已經完成精選層及轉板機制改革突破的情況下，未來將提供大量上市資源，這也與創業板的注冊制推進相匹配。

第三，創業板整體上市流程如能快于科創板，能夠在一定周期內使其上市企業數量優于科創板，對于市場流動性以及整體板塊形象都有極大助力。

第四，創業板除了類比科創板，新股上市五日內不設漲跌幅以外，能否嘗試在其間采用T+0回轉交易機制，在最短時間內實現價格的充分博弈，高效地實現市場價格發現的作用。

第五，希望創業板退市制度能夠更加有效地踐行，保證市場真正實現優勝劣汰。

景順長城陳文宇：希望能借鑒科創板的經驗，與市場主要參與者保持溝通。嚴守風險底線，必要時采用一些分步走或暫時的過渡來推進制度改革。同時在制度上保持與科創板大體一致，避免制度套利。

多層次市場打通的新邏輯

博時基金曾鵬：金融委5月27日公布將于近期推出11條金融改革措施，其中也包括《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》。

這是一個承上啟下的措施，能夠加大多層次資本市場之間的聯系，更好地服務資本市場、服務實體經濟。新三板精選層改革引入了競價交易機制，并完善了信息披露和融資功能，對上市公司的監管要求全面向主板看齊對標。其意義在于，為更早期的公司提供了融資通道以及價格發現功能，相當于在科創板的基礎上，把一級市場進一步提前二級化，這有助于最優秀的初創公司更快速獲得融資渠道和二級市場的扶持，能夠加速我國科技產業，特別是具有先進技術實力的早期公司發展。同時，二級市場的價格發現也有助于抑制一級市場的估值泡沫，有助于促進多層次資本市場之間的平穩銜接和價格穩定。

新三板精選層掛牌一年后可申請轉主板，把以前主板上市的周期大為縮短，相當于提供了主板上市的綠色通道。同時，新三板精選層參照主板監管和信披機制，對監管者而言，這為主板上市公司來源提供了一個穩定高質量的蓄水池;對公司而言，有助于借助資本市場的力量實現在不同階段連續穩定的發展;對投資者而言，有助于通過多層次市場的無縫銜接更快速地兌現資本收益。

景順長城陳文宇：多層次資本市場的打通，需要搭建合理的資本市場架構，需要通過引水養魚來實現合理健康的資本市場生態體系，最終對實體經濟起到推動作用，也為投資人賺取合理回報。這里的“引水”就是通過制度和產品設計，鼓勵中長期專業投資人積極參與，“養魚”是通過合理的監管和支持，讓投資人通過中長期基本面投資得到合理回報。

作者： 郭璐慶 安卓 齊琦 杜卿卿