高端仿制藥在A股異軍突起！ 博瑞醫藥成功登陸科創板背后VC/PE云集

全球化高端仿制藥企業博瑞醫藥在上交所科創板掛牌上市，發行價12.71元，據了解，博瑞醫藥此前曾獲得紅杉資本、弘暉資本、廣發乾和、三江資本、元生創投等機構投資，其中紅杉資本為博瑞醫藥第一大機構股東。

近年來，隨著九洲藥業、凱萊英、藥石科技等一批從事藥物發現、藥物篩選、小分子合成業務的公司陸續登陸資本市場，A股醫藥生物板塊在投資標的不斷豐富之余，整體的技術“含金量”也在逐漸提高。博瑞醫藥上市科創板首日盤中最高漲幅達172%，在近期科創板逐漸低迷的情況下，表現出一劑強心針。

我國是仿制藥生產和銷售大國，2021年我國仿制藥市場規模預計可達15,887億元，2017至2021年復合增長率預計為11.69%。（見圖1）

一：仿制藥企業基石，原料藥遍布全球

博瑞醫藥成立2001年，公司憑借自身在微生物發酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創路線設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術優勢，建立了發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術平臺和非生物大分子技術平臺等核心藥物研發技術平臺，并借助這些平臺，發展出覆蓋抗真菌、抗病毒、心腦血管、抗腫瘤等領域一系列產品。

公司形成了高技術附加值的醫藥中間體和原料藥銷售、藥品技術轉讓以及利用自身技術和產品優勢與其它具有品牌或銷售渠道優勢的醫藥企業合作開發并獲得銷售分成等多元化的盈利模式，覆蓋“起始物料→高難度中間體→特色原料藥→制劑”全產業鏈。公司產品已在全球數十個國家和地區實現銷售，產品和服務的最終客戶主要為全球知名仿制藥廠家，包括：以色列梯瓦制藥（Teva）、美國邁蘭（Mylan）、日本日醫工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太陽制藥（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、韓國Penmix和印度盧平（Lupin）等，以及恒瑞醫藥、正大天晴、華東醫藥、揚子江藥業、齊魯制藥和豪森藥業等國內大型制藥企業。

二：研發投入堪比阿斯利康，國內制霸

報告期內2016至2018年和2019年一季，公司研發費用分別為5,357.65萬元、8,081.16萬元、9,611.50萬元和2,541.29萬元，占營業收入的比例分別為26.66%、25.51%、23.59%和28.41%，研發投入較大。

值得一提的是，報告期各年的研發投入均超過了當年利潤，并且研發支出占營收的比重遠遠超過了銷售費用，與A股醫藥板塊銷售費用占比往往是研發支出好幾倍的現狀形成了鮮明的對照。當前公司研發支出比例超恒瑞醫藥10個點，與國際巨頭阿斯利康研發支出比例接近。

細心的讀者如果對比近幾年市值崛起的企業，不難發現研發投入似乎在某些方面是企業市值突破的決定性因素之一。

三：四大核心維持公司穩定經營

2016年-2018年，公司總營業收入分別為2.01億元、3.17億元、4.08億元，年復合增長率達42.27%；實現歸屬于母公司凈利潤分別為1,706.10萬元、4,587.64萬元、7,320.20萬元，年復合增長率達107.14%。同期公司三項費用率由21.74%下降至13.66%，運營效率逐步提升。

2019年1-9月公司營業總收入、利潤總額、凈利潤均同比實現較大幅度增長。其中，2019年1-9月公司營業總收入為31,343.53萬元，較2018年1-9月同比增長23.11%；2019年1-9月公司利潤總額為7,129.06萬元，較2018年1-9月同比增長61.89%；2019年1-9月公司歸屬于母公司股東的凈利潤為6,377.03萬元，較2018年1-9月同比增長54.15%。

公司IPO公告預計2019年全年經營情況相對穩定。

而這良好的盈利能力卻全部來源于公司的四個核心競爭力，也就是公司的四大技術平臺

博瑞醫藥四大技術平臺

博瑞醫藥憑借自身在微生物發酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創路線設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技術優勢，建立了發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術平臺和非生物大分子技術平臺等核心藥物研發技術平臺。

而依靠這四大技術平臺中的發酵半合成技術平臺，公司也成功開發了卡泊芬凈、米卡芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定和多拉菌素等多個技術難度較高且附加值較高的品種。在全世界各地實現商業化銷售。還通過國際合作的方式將產品權益從原料藥延伸到制劑市場，分享制劑銷售收益。而多手性原料藥技術平臺、靶向高分子偶聯平臺、非生物大分子平臺等其余三大平臺也各有特色產品誕生，產品優勢也異常明顯。

四：是騾子是馬，拉出來溜溜，相似企業間的對比最為直接

公司主營醫藥中間體及原料藥的研發生產，考慮到公司的基本狀況，A股上市公司中藥石科技（300725）、天宇股份（300702）和奧翔藥業（603229）與公司具有較高的可比性，可作為相對估值參考。藥石科技的主營業務為藥物分子砌塊的設計、合成和銷售；天宇股份的主營業務為化學原料藥及醫藥中間體的研發、生產和銷售；奧翔藥業主要從事特色原料藥及醫藥中間體的研發、生產與銷售，并為客戶提供定制生產和研發業務。當前可比公司2019年市場一致預期的PE為36倍左右。

前面對于公司業績增速已經高研發的投資數據做了列展，能明顯看到博瑞醫藥領先于同行業其他藥企很多。

另一方面，隨著主打產品卡泊芬凈和子囊霉素在歐美市場獲批上市，進入商業化銷售階段Selectchemie、MedichemSA等國際客戶貢獻了越來越多的權益分成，博瑞醫藥毛利率一路走高，已從2016年的57.67%上升至今年第一季度的62.97%，超過了A股6家同行業可比公司。

博瑞醫藥更新的材料顯示，其A股6家同行業可比公司的平均毛利率為53.30%（最高位59.13%，最低為47.50%），比公司毛利率低約10個百分點。

介于以上分析，打新君給博瑞醫藥新上市估值如下：

五：風險與挑戰共生，機遇與發展并存

根據公司公告的特別風險提示，公司發展雖說目前一帆風順，但也正值醫藥界動蕩不安的局面，英雄誕生于此時，英雄沒落也在此時。

目前由于公司新產品研發風險藥品（含醫藥中間體、原料藥和制劑）研發投資大、周期長的特點，公司業績較大波動與一致性評價、帶量采購等政策的影響；加之外銷業務可能面臨的進口國政策法規變動、貿易摩擦導致的地緣政治壁壘等等，導致公司毛利率下降，技術收入波動加大。都會使得博瑞醫藥在一定程度上，面臨更加嚴峻的挑戰，不過一旦博瑞挑戰成功，也必將贏啦更為廣闊的天空。

結論：公司作為國際高端仿制藥的國內A股上市公司不多，無論從公司的研發投入還是盈利增速還是毛利率，理應享受更高的估值水準。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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