分析：債券違約背后的原因及風險防范

剛過完春節，債券市場就爆出“16博源SCP002”債券違約，8億元的規模，不知道又有多少機構默默流淚。

身為交易員，極懷念2014年之前的債券市場，整個債券市場一片祥和，完全不用擔心踩雷。而從2014年開始，自超日債發生實質性違約，每年違約債券的數量和規模快速增長。根據Wind統計數據顯示，2014年違約債券6只，涉及信用主體5個，違約金額共計13.40億元;2015年違約債券23只，涉及信用主體20個，違約金額共計126.10億元;2016年違約債券79只，涉及信用主體34個，違約金額共計403.24億元。

下面，回顧一下2016年債券違約的基本情況，并在此基礎上分析債券違約背后的原因及風險防范。

2016年債券違約事件回顧

從債券類型看，違約債券以短融、超短融以及私募債為主，其中，違約短融/超短融共計19只，占比24%;私募債48只，占比61%。值得注意的是，Wind統計結果將區域性交易所發行的債券也包含其中，其實在違約的48只私募債中，有22只是在區域性交易所發行的，所涉及的違約主體共6個。

從行業分布看，違約債券主要集中在產能過剩的周期性行業，如煤炭、鋼鐵、船舶制造、建材、機械設備等。

從企業性質看，違約主體以民營企業為主，并且逐步從民企擴散至國企和央企，值得注意的是，違約的國企和央企所涉及金額和影響程度明顯高于民企。

以下是2016年違約債券的違約主體、企業性質和違約原因匯總表：

從宏觀層面看，信用債違約事件頻發，主要有兩方面原因：

一是我國債券市場規模逐年擴大，到期還錢壓力也逐步增強。2015-2017年信用債進入集中到付期，特別是2016年，集中到付規模高達5.19萬億元，分別是2014和2015年的1.97倍和1.38倍，債券到期規模大了，什么事情都有可能發生。

二是經濟大周期向下導致企業償債能力普遍低迷。信用債的償還與企業經營業績息息相關，企業經營業績又受到經濟環境的影響。自2011年以來，我國經濟增速已經連續6年同比下降，相對應的是，我國工業企業的主營業務收入呈快速下滑趨勢，從2011年的同比增長28.61%降至2015年的同比增長0.25%，企業盈利也受到不同程度的影響，特別是周期性行業受經濟增速放緩影響最大，也是債券市場躺搶最多的。

俗話說，不幸的人各有各的不幸。除了相同的宏觀大背景，微觀上違約債券的違約風險點主要是現金流出現惡化，但背后的原因卻不盡相同，下面依次進行解析。

從現金流角度看，現金流是企業償債的主要還款來源，除了自身經營性凈現金流入外，還要觀察企業的投資性凈現金流和籌資性凈現金流情況。一般在經營環境不好時，營業收入下滑、營業成本升高、存貨增加、賬期拖長都會導致企業經營性凈現金流惡化，有些企業會通過減少投資來降低投資性現金流支出，而有些企業仍然會選擇盲目投資，致使投資性凈現金流出大幅增加，從而加大對外部融資渠道的依賴。外部融資渠道無非是銀行借款、債券融資和股東借款，關于銀行，看到的最有意思的評論是“A bank is a place that will lend you money if you can prove that you dont need it”(銀行只有在你不需要錢的時候才愿意借給你錢)，通俗點說，對于銀行而言，只會錦上添花，而非雪中送炭;而債券融資，在企業信用資質下降的時候，會間接影響其評級，從而對債券發行產生影響;至于股東借款，不僅要看股東是否有實力實施救助，也要看子公司對于股東而言是否重要，救不救全看股東意愿，不確定性太大。

從2016年違約的34個主體看，經營業績下滑和資金鏈斷裂是違約的主要原因，自身盈利和現金流的持續惡化導致其難以履約。之前也提到過，受經濟增速下滑，周期性行業和產能過剩行業的經營業績受影響最大，例如川煤集團受煤炭行業景氣度下滑拖累營業收入和利潤下降明顯，同時自身煤層稟賦條件差，開采難度和開采成本高，加之國企自身管理費用居高不下，也在一定程度上侵蝕營業利潤;廣西有色更是持續虧損以致資不抵債，生產經營也基本陷入了停頓;而兩家船舶行業——武漢國裕、春和集團，均因外部融資渠道受阻和資金鏈斷裂而出現現金流枯竭。

對于民營企業而言，管理層變動的影響不容小覷，因為會直接影響到其后續融資能力。亞邦投資因董事長協助調查，遭到部分銀行壓貸、抽貸;雨潤食品因實際控制人出事，導致公司經營和財務狀況受到影響，信用資質和償債能力迅速下滑;鬧得沸沸揚揚的山水水泥股權之爭，也因控制權遲遲未定，喪失外部支持，導致債券違約;宏達礦業因實際控制人變動，收購一度中止，外部支持難以確定。

央企國企神話破滅，股權結構變化值得特別關注。一種情況是企業性質從國企變民企，比如，中國城市建設控股陷入控制權紛爭，控股股東由國企變更為民企，導致其信用資質調整，外部融資受到影響;上海云峰集團債務無法償還，其實際控制人綠地集團選擇單方面解除股權關系，不予承擔連帶責任保證擔保，甩鍋意圖已經十分明顯。二是控股股東持股比例下降，償債意愿變弱，比如，中煤集團山西華昱能源有限公司股權結構發生調整，中煤集團的持股比例由60%下降至49.46%，由絕對控股轉為相對控股，同時，山西華昱能源的產能對中煤集團總產能的占比不到10%，并非核心子公司。還有早期即已違約的保定天威集團有限公司，其股東南方工業的償債意愿很弱。

還有技術性違約所暴露的流動性風險也需要關注。在2016年有兩起技術性違約，把債券持有人嚇得不輕。雖然兩家公司在債券到期第二天已經兌付本息，但其背后暴露的卻是流動性不足和資金鏈緊張。以大連機床為例，為了確保債券市場融資渠道不斷，大連機床在經營惡化的情況下接受了較為苛刻的投資者保護條款，在其債券違約觸發交叉違約條款后，面臨的是增加擔保或債券提前到期兌付，這加重了企業集中償付壓力，流動性進一步趨緊。所以，在技術性違約并發生償付后，投資人不能存在僥幸心理，要撥開云霧，尋找其違約背后的真實原因。

綜上來看，預防債券違約需重點關注三大風險點：一是企業的現金流情況，看經營性現金流是否嚴重惡化、前期投資性現金流支出是否大幅擴張;二是關注民營企業的管理層是否出現變動;三是關注國企和央企的控股股東及持股比例變化，背后可能反應出股東的償債意愿。

在2017年，信用債市場將有4.11萬億元到期償付，企業盈利能否改善，后續債券市場融資能否銜接，都關系到信用債的償還。祝愿債券投資機構和投資者能擦亮眼睛、少踩雷。